Faltando dos meses para finalizar el año, los factores de incertidumbre son variados y relevantes, lo que sugiere que la volatilidad podría ser la principal característica del remate del 2016.
por Germán Verdugo
Desde el punto de vista interno, aunque el tema del potencial acuerdo para poner fin al conflicto armado de manera definitiva con la guerrilla de las FARC ha pasado a un segundo plano, la discusión de la reforma tributaria apenas ha comenzado y el tiempo para su aprobación luce ajustado; de manera que podría concluir apenas en las dos ultimas semanas del año.
Si la reforma logra la trayectoria de mayor recaudo esperada por el gobierno y permite aumentar la probabilidad de cumplir las metas de la regla fiscal (déficit fiscal de 1% del PIB en 2022), la reacción sería muy favorable puesto que los inversionistas extranjeros podrían aprovechar el alto nivel de tasas de interés del mercado de deuda publica colombiano, relativo a otras economías grado de inversión. Esto implicaría la ratificación de la calificación crediticia del país como emisor soberano de deuda externa a largo plazo que actualmente se ubica en BBB (con perspectiva negativa).
Dos aspectos puntuales con efecto directo de la discusión tributaria actual sobre los mercados locales son la creación de un impuesto a los dividendos para personas naturales y la eventual reducción del impuesto a los inversionistas extranjeros para invertir en TES (hoy es 14%). Ambos factores tendrían incidencia transitoria en los mercados locales, pues lo relevante de la reforma es el mayor recaudo que se genere a mediano y largo plazo y, en ese caso, ninguno de los dos asuntos mencionados será un generador importante de ingresos públicos.
El otro evento interno destacado para cierre de año será la situación de la política monetaria. Si aspectos como: i) La mayor desaceleración económica (el Banco de la República redujo su estimación de crecimiento para 2016 de 2.3% a 2.0%); ii) el rápido descenso de la inflación que ha contribuido a acercar las expectativas de inflación al rango meta (2% - 4%) y; iii) la disminución del deficit en cuenta corriente, continúan la senda observada en meses recientes, las condiciones para el recorte de tasas de interés están dadas.
No obstante, con la curva de rendimientos con tasas entre el 6.30% y 7.50% es evidente que el mercado de deuda publica está incorporando una inflación cercana a 4% y una tasa de política monetaria entre 5.75% y 6.00%, a juzgar por las tasas reales, el empinamiento de la curva y el spread sobre la tasa de interés de intervención observados históricamente. El riesgo, en realidad, es que este escenario no se dé o que se postergue muchos meses, para lo cual serán determinantes los factores internacionales.
En todo caso, el inicio de una senda de recortes en la tasa de interés pasa por dos determinantes. Por una parte, el cambio de gerente del Banco de la República en enero de 2017, quien completa 12 años en el cargo. Para el mercado que se mantenga la linea de un gerente con fortaleza técnica y poco vinculado al mundo político que en Colombia es cada vez mas polarizado y populista. Por otra parte, es incierto el impacto del incremento en la tarifa del IVA (3%) sobre la inflación y la actividad económica, mientras no se apruebe la reforma tributaria. Diversos analistas estiman un choque entre 0.7% y 1.0% sobre la inflación si se aprueba el alza en la tarifa del IVA propuesta por el gobierno, hecho que podría postergar la decisión de recorte de tasas y la convergencia de la inflación a la meta, aunque no hay estimaciones del impacto sobre la actividad económica para el primer trimestre del próximo año.
En cuanto a los factores externos, los mercados internacionales podrían experimentar un periodo de aversión a riesgo ante una eventual victoria de Donald Trump en las elecciones presidenciales en ÉE.UU. (08-Nov), por el tipo de medidas que ha mencionado a lo largo de su campaña como el cambio de director de la Reserva Federal, recortes de impuestos y ampliación del gasto publico o creación de barreras al comercio internacional. En el caso de una victoria de Hillary Clinton no deberían ocurrir grandes cambios frente al actual gobierno; pero, en todo caso, se espera un mayor protagonismo de la política fiscal en la mayor economía del mundo. Este hecho puede conducir a un cambio mas acelerado en la postura monetaria (mayores tasas de interés internacionales) frente al incorporado en los mercados financieros hasta ahora y se reflejaría, inicialmente, en mayores aumentos en las tasas de los bonos del tesoro americano y en una mayor fortaleza del dólar a nivel global.
Por último, la probabilidad de mantener la misma receta de años recientes de amplias inyecciones de liquidez por parte de los bancos centrales en las economías desarrolladas podría disminuir. Aunque es casi un hecho que la Reserva Federal incremente la tasa de interés en diciembre y realice al menos tres incrementos adicionales en 2017, no hay ninguna certeza de que el Banco Central Europeo amplíe el quantitative easing en marzo de 2017, sobre todo teniendo en cuenta la capacidad de realizar política fiscal que tiene Alemania ante la robustez actual de sus finanzas publicas y cerca de las elecciones presidenciales que tiene lugar en octubre de 2017.
De ser así, 2017 podría marcar el cambio de rumbo en la respuesta de política económica a la lenta recuperación económica en los países desarrollados y, posiblemente, marcar el inicio del cambio en las excesivamente bajas tasas de interés internacionales que han sido tan favorables para las economías emergentes, especialmente para America Latina. Este escenario podría generar salidas de parte de los flujos internacionales que han llegado con gran fuerza en 2016 a Colombia y otras economías de la región; aunque, este riesgo podría no manifestarse con claridad sino hasta bien entrado el 2017.
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